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GOOGL / Archived Snapshot

Alphabet

2026-10-04 Score 86 Not rated
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Alphabet（GOOGL）重新评估补充 — 2026-10-04

结论补充

上一版分析存在几项重要遗漏。补充后，对 Alphabet 的核心判断略有上调：公司质量仍为“强”，市场预期差仍为“中”，但 AI/Cloud 商业化证据比上一版更扎实。Ackman Score 从 86/100 调整为 88/100。

关键遗漏

1. Gemini 4 Argon 已正式发布

2026-09-30，Google 发布 Gemini 4 Argon。它面向复杂软件工程、金融/法律知识工作和网络安全，支持 100 万 token 上下文，并已在 Google 内部用于数据中心内存优化等任务。3.5 Pro 被取消后，Argon 成为新的旗舰路线。

投资含义：

  • 之前“Google 高端模型延期、可能落后”的担忧部分缓解。
  • 目前仍是分阶段开放，商业化规模尚未验证。
  • 不能仅凭 benchmark 判定护城河，但至少证明 Google 没有退出 frontier model 竞争。

来源：

2. Anthropic 对 Google 的长期算力采购承诺非常重要

Anthropic IPO 文件显示，其未来 7–10 年对 Google 有至少 1111 亿美元基础设施服务义务，而且大部分长期算力承诺不可取消或无论实际使用量都需要支付。

投资含义：

  • 这是 Google Cloud / TPU 需求真实性的外部验证。
  • 它降低了“Cloud backlog 只是管理层口径”的不确定性。
  • 同时也说明 AI 基础设施行业存在巨额长期承诺和循环投资风险，应关注客户信用质量与利用率。

来源：

3. TPU 商业化与供应链扩张被低估

2026-08-19，Marvell 与 Google 扩大定制芯片合作。Google 获得最高约 122 亿美元 Marvell 股份认股权，相关合作若达到采购目标，Marvell 到 FY2033 可对应约 1200 亿美元收入。

投资含义：

  • Google TPU 已从内部降本工具走向外部商业化基础设施。
  • Google 通过 Broadcom + Marvell 多供应商策略降低单一供应商风险。
  • 若 TPU 能同时用于自用、Cloud 租赁和直接销售，它可能成为第三条盈利引擎。
  • 但这也进一步加深资本密集度。

来源：

4. 美国 Search 反垄断风险比上一版写得更具体

美国搜索垄断案最终救济已经生效：

  • 限制 Search / Chrome / Assistant / Gemini 的排他分发合同；
  • 要求向部分竞争者开放搜索索引和用户交互数据；
  • 要求提供搜索及搜索广告 syndication。 但法院没有要求剥离 Chrome 或 Android，也没有全面禁止 Google 向 Apple 等支付默认搜索分成。美国政府仍在上诉，要求更严厉救济。

投资含义：

  • “被迫拆分 Chrome/Android”风险已显著下降。
  • “数据护城河被部分共享”风险真实存在。
  • 如果未来禁止默认搜索付款，Search 分发成本与份额风险会进一步上升。

来源：

5. Ad Tech 案也没有要求拆分

2026-09，美国法院要求 Google 放松在线广告拍卖规则、拆分部分 Ad Manager 与 AdX 的绑定并接受监督，但没有要求出售广告技术业务。

投资含义：

  • 这是监管风险中的相对正面结果。
  • 会降低部分 Ad Tech 经济租，但没有破坏核心资产结构。

来源：

6. AI Overviews 出版商诉讼出现有利结果

2026-10-01，美国法院驳回 Chegg 和 Penske Media 针对 Google AI Overviews 的反垄断诉讼。

投资含义：

  • 降低了短期“AI Overview 必须向内容方分成”的法律风险。
  • 但内容生态冲突仍然存在，未来可能转化为版权、立法或商业授权问题。

来源：

7. 欧盟监管已经开始影响 Search 产品形态

Google 9 月在欧洲修改搜索结果以满足 DMA 要求，包括提高垂直搜索服务的可见度。Google 认为这些改变会降低用户体验，并称此前 DMA 改动已经使欧洲企业的直接预订流量下降约 30%。

投资含义：

  • 欧盟风险不再只是罚款，而是开始触及产品设计和分发效率。
  • 目前尚未看到对 Alphabet 总体 Search 收入的重大打击，但需要单独监控欧洲搜索变现率。

来源：

8. Waymo 的隐藏资产价值不应完全忽略

Waymo 2026 年 2 月融资时估值约 1260 亿美元，9 月宣布将向拉斯维加斯公众提供无人驾驶叫车服务。

投资含义：

  • 相对于 Alphabet 约 4 万亿美元市值，Waymo 当前估值只占几个百分点，不应作为买入主逻辑。
  • 但其商业化速度提升，意味着 Other Bets 不再完全等同于“纯烧钱”。

来源：

更新后的 Why Cheap?

当前 Alphabet 已经不是明显便宜。市场主要担忧：

  1. AI CapEx 超过 2000 亿美元后，Incremental ROIC 是否足够高 —— 市场担忧合理，尚未证伪。
  2. Search 是否被 Agent / AI 重新定义 —— 短期看市场此前过度悲观。
  3. 监管是否拆掉默认入口和数据优势 —— 部分正确，但美国结构性拆分风险下降，欧盟压力仍在增加。

更新后的 Ackman Score

项目 分数
Moat 19/20
Predictability 14/15
FCF Quality 11/15
Capital Efficiency 11/15
Balance Sheet 10/10
Growth Quality 9/10
Valuation 7/10
Expectation Gap 5/5

总分：88/100

主要上调原因：

  • Anthropic 长期采购承诺强化 Cloud/TPU 需求真实性；
  • Gemini 4 Argon 缓解旗舰模型竞争力担忧；
  • 美国 Search / Ad Tech 案均未出现强制拆分。

主要仍未解决的问题：

  • CapEx 对 FCF 和 ROIC 的长期影响；
  • Cloud 增长中硬件销售占比；
  • Search AI 化之后单位查询利润率；
  • 欧盟 DMA 对分发与搜索数据护城河的持续侵蚀。

Thesis Break 保持不变

  • Search 连续 4 个季度增长低于 5%；
  • Cloud 增长跌破 20%，同时 CapEx 仍高于约 1800 亿美元；
  • TTM FCF 长期低于 500 亿美元且无恢复趋势；
  • AI 基础设施 Incremental ROIC 长期低于 10%；
  • 监管导致 Search 默认分发、Android 或 Ad Tech 利润出现实质性下降。

最终补充判断

漏掉的内容整体是“正面多于负面”。

最重要的两个新增正面证据是：

  1. Anthropic 对 Google 的 1111 亿美元长期基础设施承诺；
  2. Gemini 4 Argon 已正式发布。

最重要的新增负面/风险证据是：

  1. 欧盟 DMA 已经开始直接改变 Search 产品和数据开放规则；
  2. 美国 Search 案的数据共享和 syndication 救济已经进入执行阶段。

因此 Alphabet 的企业质量判断可以从 86/100 上调到约 88/100，但估值判断不变：高质量、AI 商业化证据增强，但当前价格仍缺乏明显安全边际。