SK海力士（000660）重新评估 — 2026-10-04

结论

• 公司质量：强
• 当前估值：合理，接近偏贵
• 市场预期差：小到中
• Ackman Score：76 / 100
• 研究确信度：普通核心级
• 最核心一句话： 海力士已经从“纯周期DRAM公司”升级为“HBM技术领导者 + 周期存储龙头”，但当前利润率和行业景气处在极端高位；股票看起来只有约4–5倍Forward PE并不等于便宜，真正决定安全边际的是2027–2028年HBM4竞争和DRAM供给恢复后，正常化EPS/FCF还能剩多少。

截至2026-10-02，韩国本土股价约 ₩1,841,000，市值约 ₩1,342万亿。市场数据约为：Forward PE 4.5x、P/FCF 14.6x、P/B 5.1x。这些估值必须用“周期顶部”视角解释，不能机械看PEG或Forward PE。

核心驱动因素

1. AI算力增长 → HBM/服务器DRAM需求增长 → ASP与产品组合提升 → 营业利润和FCF增长。
2. HBM4/HBM4E客户认证与长期供应协议 → 提高可预测性和客户粘性 → 支撑比传统存储更高的长期估值中枢。
3. 三星/美光扩产与HBM4追赶 → 海力士份额和定价权下降风险 → 决定2027–2028正常化利润率和内在价值。

商业模式与护城河

怎么赚钱

SK海力士主要销售：

• DRAM：普通服务器DRAM、DDR5、LPDDR、HBM等；
• NAND与企业级SSD；
• AI服务器高容量内存与高性能存储。

真正改变公司盈利结构的是HBM。HBM单价和技术壁垒显著高于传统DRAM，而且需要与GPU/ASIC客户共同开发、认证和长期供货。

为什么客户持续付钱

HBM直接限制GPU/AI ASIC的带宽和系统性能。客户不能只追求最低价格，而必须同时要求：

• 性能；
• 功耗；
• 良率；
• 供应稳定性；
• 封装能力；
• 与GPU/ASIC的联合验证。

为什么竞争对手难复制

护城河来自：

• 高阶HBM量产良率；
• TSV/先进封装能力；
• 与NVIDIA及主要CSP客户长期联合验证；
• 大规模资本投入；
• 制程迭代经验；
• HBM4/HBM4E与定制HBM的系统级协同。

但这是动态技术护城河，不是永久垄断。三星和美光正在追赶。

护城河判断

• 护城河：强
• 趋势：稳定，但领先幅度缩小
• 商业模式可预测性：中等

2026年最值得注意的变化是：TrendForce显示三星在HBM4认证与量产上明显追近，SK海力士HBM4曾出现认证延迟；到Q2公司已开始HBM4量产出货。说明“海力士绝对领先”的叙事已经不成立，但其HBM综合能力仍处第一梯队。

FCF与资本效率

最新经营趋势

2025年：

• Revenue：₩97.15T
• Operating Profit：₩47.21T
• Operating Margin：49%

2026年Q1：

• Revenue：₩52.58T
• Operating Profit：₩37.61T
• Operating Margin：72%

2026年Q2：

• Revenue：₩79.32T
• Operating Profit：₩60.54T
• Operating Margin：76%

Q2净利润达到₩93.92T，但不能当作经营run-rate，因为其中包含大额非经营性收益，主要与Kioxia持股处置相关。因此估值时不应直接使用表面EPS。

FCF质量

目前经营现金流质量很高：

• DRAM和NAND价格同时上涨；
• HBM/服务器DRAM/eSSD产品组合改善；
• 利润率快速上升；
• 公司已转为巨额净现金。

但资本开支同步上升。2026年CapEx指引上调至高₩40T区间，主要用于：

• M15X；
• HBM相关产能；
• Yongin集群；
• EUV设备；
• 先进封装。

因此当前增长并不是Ackman最偏好的“纯轻资产复利”，而是： 高ROIC技术制造 + 大额资本开支。

关键指标判断

• Revenue Growth：极强
• EPS Growth：极强，但2026净利润含一次性收益
• FCF Growth：强
• FCF Margin：高，但需用正常化周期评估
• ROIC：当前极高，但具有明显周期性
• CapEx / OCF：上升
• 股份数量：2026年发生重大变化，需结合ADR增发、回购与注销综合分析

增长质量

当前属于： 收入增长 → 利润增长 → FCF增长

这是好现象。

但2026的72%–76%营业利润率不能视为长期正常水平。对于半导体存储行业，更合理的是看3–5年中周期利润。

资产负债表

2026Q2：

• Cash and equivalents：约₩88T
• Debt：约₩18.6T
• Net Cash：约₩69.4T

2026Q1净现金约₩35T，Q2进一步扩大。

判断

• Net Debt / EBITDA：净现金状态
• Interest Coverage：极强
• 再融资风险：低
• 依赖资本市场：低

即使未来两年资本市场关闭，公司仍有能力正常经营并完成核心投资。

这是重新评估后海力士最明显改善的项目之一。

Why Cheap?

表面上它很便宜：Forward PE只有约4.5x。

但市场并不是简单漏看利润，而是在担忧“当前利润不是正常化利润”。

1. 当前DRAM/HBM价格可能处于周期高点

判断：市场正确。

Q1/Q2营业利润率分别达到72%和76%，这对制造业属于异常高位。正常化过程中ASP下降，会迅速压缩利润。

2. 三星HBM4追赶速度快于此前预期

判断：市场部分正确。

TrendForce在2026年已多次指出三星HBM4验证和出货进度改善，Samsung可能在2027明显提升份额。

海力士不会因此失去HBM业务，但“60%+长期份额 + 超高溢价”的假设需要下修。

3. AI CapEx可能最终放缓

判断：短期影响有限，长期必须跟踪。

目前主流CSP仍在增加AI基础设施投资，且SK海力士已经与约10个核心客户签署或完成长期协议。短期需求可见度明显好于传统DRAM周期。

Expectation Gap

这次重新评估后，我认为市场的预期差已经明显缩小。

过去的错误定价是：

市场把海力士当普通周期DRAM公司
→ 低估HBM的技术壁垒和利润结构变化。

现在市场已经充分认识到：

• HBM是结构性增长；
• 海力士是核心供应商；
• AI内存需求长期增长；
• HBM4/HBM4E有更高ASP。

今天可能存在的预期差变成：

市场担心2027供给增加后利润大幅回落，但长期合同、系统级HBM和AI服务器内存可能使利润中枢高于历史周期。

这个差距存在，但已经不是“大机会”。

估值

当前约：

• Price：₩1,841,000
• Forward PE：约4.5x
• P/FCF：约14.6x
• P/B：约5.1x
• P/S：约7.1x

2026一致预期：

• Revenue约₩345T
• Normalized EPS约₩353k

2027一致预期：

• Revenue约₩532T
• Normalized EPS约₩470k

但不能直接套4–5倍PE判断便宜，因为这正处于超级周期。

Bear Case

假设：

• 2027–2028 DRAM/HBM供给恢复；
• Samsung明显夺回HBM份额；
• HBM价格下降；
• Normalized EPS降至约₩180k；
• 中周期PE 7x。

估值约： ₩1.25M–₩1.35M

Base Case

假设：

• HBM需求持续，但份额从极高水平回落；
• 长期HBM/服务器DRAM利润率仍高于历史DRAM周期；
• Normalized EPS约₩280k；
• 中周期PE 7x；
• 加上净现金价值。

估值约： ₩2.0M–₩2.15M

Bull Case

假设：

• HBM4/HBM4E继续保持领先；
• 2027–2028供需继续紧张；
• Normalized EPS维持约₩400k；
• 市场给予8x。

估值约： ₩3.2M

结论

当前₩1.841M：

• 高于Bear Case；
• 略低于Base Case；
• 明显低于Bull Case。

所以我不会把它定义为“明显便宜”。

安全边际：一般。

反方逻辑

反方1：我可能低估了存储行业结构性变化

如果AI服务器让HBM、服务器DRAM和eSSD长期挤占普通存储产能，那么DRAM供需可能不再回到过去频繁严重过剩的状态。

这会导致：

• 利润率中枢永久提升；
• 海力士历史估值框架失效；
• 当前4–5倍Forward PE反而是真的便宜。

反方2：我可能高估三星追赶对盈利的影响

即使Samsung HBM4份额上升，只要整个HBM市场继续高速扩大，海力士份额下降并不意味着收入或FCF下降。

如果市场规模增长 > 份额下降，海力士仍能持续复利。

风险点

1. 永久资本损失风险：中等

   • 最大来源不是财务杠杆，而是周期顶部买入后长期估值/盈利双杀。

2. 债务风险：低

   • 已进入大额净现金状态。

3. 技术替代：中低

   • HBM短期不可替代，但架构变化、缓存技术、CXL、定制内存都需跟踪。

4. 竞争：中高

   • Samsung、Micron是最重要风险。

5. 监管/地缘：中

   • 中国生产基地与美国出口限制仍是长期风险。

6. 周期：高

   • 这是最重要的风险。

7. 估值压缩：中

   • 当前PE低，但P/B、P/S和市值都已处历史高位，市场对结构性改善已有充分认识。

Thesis Break

出现以下任一情况，应重新评估：

1. HBM市场份额连续两个季度明显跌破40%并继续下降。
2. HBM4/HBM4E核心客户认证或量产再次出现重大延迟。
3. FCF连续两年明显低于净利润，且CapEx持续快速扩张。
4. 正常化营业利润率跌回20%以下，同时ROIC明显下降。
5. 行业进入供给过剩，DRAM/HBM ASP连续多个季度大幅下跌。
6. 公司重新进入高净负债状态，并依赖外部融资维持扩产。

Ackman Score

最大扣分不是公司质量，而是：

• 周期可预测性；
• 重资本属性；
• 当前利润异常高；
• 市场已经认识HBM价值；
• 安全边际并不巨大。

操作思路

当前适合：继续研究 + 等Q3财报验证 + 等HBM4份额和2027合同进一步明确。

不是“逻辑破坏”，也不是“明显高估”。

短期

看：

• Q3财报；
• DRAM现货/合约价格；
• Samsung HBM4出货；
• HBM4客户认证；
• 市场对AI CapEx的情绪。

中期

看：

• 2027 EPS/FCF；
• HBM4/HBM4E份额；
• CapEx转化为收入的效率；
• 营业利润率正常化幅度；
• 估值是否回落到有明显安全边际。

长期

最终决定内在价值的是： HBM护城河 + Incremental ROIC + 正常化FCF，而不是某一年的超级周期利润。

最终判断

海力士目前是我认为存储行业里质量最高的公司之一，资产负债表也从周期弱点转成明显优势。

但如果按照Bill Ackman式框架，我不会因为Forward PE只有4–5倍就定义为“便宜”。

真正需要证明的是：如果2026不是正常状态，而是超级周期顶部，2028以后海力士每股正常化FCF还能否维持在足够高的水平。

在这个问题没有完全验证之前：

高质量公司，但当前安全边际只是一般；普通核心级研究确信度，而不是高确信度核心级。

补充：2026-10-04 遗漏的重要事项

ADR融资与回购注销

2026年2月公司已注销1,530万股。7月Nasdaq ADR发行新增1,779万股，募集约398.9万亿?（更正：39.89万亿）韩元；8月19日董事会又批准约40万亿韩元回购并注销股份，按决议前股价估算约2,407万股，占当时总股本约3.3%。同时，公司把2025-2027累计FCF股东回报目标提高到50%以上。这个事件应纳入资本配置评价，不能再把股份数量写成“总体稳定”。

Solidigm

Solidigm正在评估包括外部融资和潜在美国IPO在内的资本方案。媒体报道潜在上市最早可能在2027年，但公司截至10月1日表示尚未作出最终决定，并强调需保护现有股东价值。Solidigm应作为eSSD/AI存储的独立SOTP观察项，但不能把未经确认的潜在估值计入Base Case。

客户集中度

2026年上半年两个最大外部客户分别贡献13.35%和13.03%的收入。公司整体客户集中度较2025年同期有所改善，但HBM内部仍高度依赖少数GPU/ASIC客户。因此应区分“公司整体客户集中度”与“HBM客户集中度”。

LTA并不能消除周期

公司与约10个核心客户推进多年供货协议，提升需求可见度；但这些协议只覆盖部分销售，不能把公司视作高度可预测的订阅型商业模式。Predictability仍维持“中等”。

中国资产与出口许可

截至2026年6月底，公司在中国的相关非流动资产约11.22万亿韩元。美国设备出口许可制度变化会影响中国工厂后续升级能力，应纳入永久资本损失风险。

下一代AI Memory

公司在2026年展示HBF、PIM、CXL-based memory、SALT-KV等方案，方向从HBM供应商扩展到AI Memory Architecture。它可能增强长期护城河，但目前不计入Base Case估值。

市场预期

Q2虽然创纪录，但收入仍低于市场高预期，且HBM4出货节奏引发担忧，财报后股价明显下跌。这说明市场已经充分认识HBM价值，Expectation Gap不应上调。

修正后的判断

补齐以上事项后，Ackman Score暂维持76/100：资本配置评价上调，但周期可预测性、市场高预期和中国资产风险抵消了加分。Solidigm的潜在价值释放暂不计入Base Case。